华创证券：维持敏华控股(01999)“强推”分级 目标价12.2港元

华创股票发布研究报告称，维持敏华控股(01999)“强推”评等，预料2022-24年归母地藏利为24.1/30.2/36.4亿港元，对应PE为14.6/11.7/9.7倍。参考可比该公司顾家家私，予2022财年20倍估值，目标价12.2港元。近期低价担心家私基本面深受地产经销商不良影响下股价回落，该公司作为国内基本功能楼上领军企业，下半年特别强调消费升级急遽深受益于楼上其产品更新换代，且近几年来在其产品矩阵拓展、低价渠道纵深以及风险管理零售端整体设计上均夺得明显成果，经营梯度务实下回购股份兼具发展信心。

事件：该公司自2022年以来总计回购1411.96万股，总计回购金额达1.48亿港元。根据该公司公告，该公司2022年总计回购7次，其之前1年末10日、1年末11日、1年末12日、1年末13日、1年末14日、2年末28日、3年末1日分别回购269.28万、200万、1.4万、91.96万、200万、500万、149.32万股股份。

华创股票主要观点如下：

加快整体设计路之前拓店，电商直播赋能线上。

路之前渠道之外，该公司从去年起减缓路之前百货公司拓展，FY2022预料地藏增百货公司1600+家，新开百货公司之前基本功能楼上、床品和人机床占比均衡，未来每年地藏增百货公司千余家下3短期内下半年有所增加万级水平。店效之外，百货公司极低速扩张下上半年同店上升达40%+，部分区域整年下半年达20%+，主要都和出于品类数量有限填补，以及客单价、配套率和成交转换率进一步提高所致;从百货公司产自看，达60%+整体设计于一二线小城市，极低线小城市百货公司坪效极低于低线小城市达600-700元/平。

线上渠道之外，SKU缩减不良影响叠加电商流量红利见悬下，上半年线上增速明显放缓，但深受益于率先整体设计直播业态和年末末桌上型调整稳定下来，预料整年电商营收增速下半年延续。

低价保持稳定不计上升，采购延续平稳推进。

低价之外，该公司FY2022H1低价增速达为50%+、呈现极低速上升态势，其业务占比突破60%，深受9年末起流感蓝绿色爆发叠加房地产降温不良影响，年底营收增速达为20%+，预料百货公司减缓扩张下低价低价下半年维持较极低增速。

采购之外，伴随疫苗风行及欧美国家防疫政策放松，低价需求端回暖下同比增速明显加快，境外低价极低成熟度下CAGR达8%-10%，年末均订单数达为3000+集装箱、同增达1/3，该公司亦整体设计墨西哥工厂以平滑境外流感云系费用端不良影响，预料5年末近开始接单，整体看预料FY22整年采购将接下来平稳推进。

成本费用云系西移动，地藏利端下半年回暖。

深受流感不良影响，上半年针对之前国低价部分其产品推行2次提价、针对部分境外低价全都和列提价10%，海运费和工业原料售价均处于极低位下，该公司地藏利率处于发展史低水平。伴随服装品牌梯度进一步提高下低价费用率减少、流感常态下工业原料售价难以实现，以及收购潮后收购企业营收自由空间改善，预料年末末营收地藏利端下半年回暖。

风险提示：行业竞争更为严重;工业原料售价随之北行。

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